我们认为燃气行业的主要矛盾是终端气价仍偏高,压制了需求增长。我们判断气改最快在2019年以后方可令终端气价显著下滑,在此之前,煤改气是行业过渡阶段的核心政策。2+26个城市煤改气补贴金额高,禁煤区执行力度强,有望对相关标的接驳工程、燃气具销售、燃气销售带来脉冲式增长。
远期工程市场空间2500亿元,2020年售气规模超1500亿元。
我们预计农村煤改气设备的覆盖区域将从当前的“2+26”个城市1000万户农户全面扩展到华北大部地区合计4000万户(其中京津冀外埠地区3000万户),工业煤改气则将完成18.9万蒸吨燃煤锅炉改造。2017年改造任务为京津冀300万户农户及4.1万蒸吨。我们测算,2016-2020年,工业端和居民端煤改气接驳工程、设备销售合计市场空间有望达到2500亿元,2017/2020年售气端年运营收入分别有望达到360/1729亿元。然而,若京津冀以外华北地区的补贴水平偏低导致改造完成度偏低,可能令煤改气整体市场空间最高面临千亿元级别的不确定性。
现金流问题无需过虑,短期政府补贴兑现度较强。
市场一度担心煤改气依赖政府补贴的商业模式或将导致相关公司的现金流问题,然而我们分析认为市场可能过虑。由于煤改气是民生问题,政府补贴意愿较强,实际补贴账期仅3个月-1年,较原有城市内部接驳业务9个月的账期并无显著恶化。观察港股主要城燃公司发现,16Y 应收账款周转率较此前均无显著下滑。
商业模式:区域限制与项目数量决定业绩持续性。
我们认为设备销售类标的由于不受特许经营权的区域限制,商业模式可持续性优于城燃业务。大型城燃公司由于特许经营权数量众多,业绩可持续性优于中小型城燃公司。内陆地区项目占比高的城燃公司有望随着煤改气的政策风口来临,享受更高的业绩增速。
投资建议:买入蓝焰控股、百川能源,关注A、H 股受益标的。
我们建议买入同时受益气改大势和煤改气下游需求提升的蓝焰控股,买入京津冀煤改气最纯标的百川能源,关注受益于壁挂炉销售、商业模式灵活的迪森股份,并关注港股优质城燃公司。
